因黑洞照片而陷入漩涡的视觉中国（00068 1）昨天迎来第二个跌停一字板，连续两个交易日，视觉中国市值蒸发超过37亿元。更让持股人惴惴不安的，是不知道还有几个跌停在后面等着。
作为国内行业龙头的视觉中国，2014年借壳上市，在2015年和2016年的轮番并购之后，频频的后续操作却让人。花费1700万美元买下500px的全部股权，却主动关掉5 0 0 p x的直销和电商平台，将海外独家代理权拱手相让给G etty；买下G etty财报时常提及的对手C orbis，“实质为对C orbis图片素材该单一核心资产的收购”，相当于曲线了C orbis旗下的知名图库……
依靠与G etty的独家合作，视觉中国从本土图库竞争中脱颖而出。这合作的背后，视觉中国付出了多少？视觉中国与G etty真的只是合作关系吗？
国内视觉内容产业龙头视觉中国，正向全球第一高端视觉内容版服务商G etty Im ages进贡的质疑。
2014年借壳上市后，视觉中国开始了快速的并购之旅。2015年，视觉中国采取外延并购、股权合资等多种方式，并购或重组上海卓越、亿迅、湖北司马彦等内地公司。在国际上，视觉中国先后收购了全球第二大高端视觉内容版权服务供应商C orbis Im ages、国际知名的线px.
以500px为例。2018年2月，视觉中国旗下子公司视觉中国通过境外子公司以现金1700万美元收购了美国500p x的100%的股权。视觉中国称，公司将全面参与全球摄影师网络平台的运营，拓展公司获取海量全球优质视觉内容的能力，进一步加强公司在图片行业的主导地位；公司还将获得全球的内容发布、渠道，更好地满足全球客户日益增长的创意素材和定制内容的需求。
该新闻稿进一步解释称，“把你（用户）的内容配置给合适的价格和合适的代理商，这将使你的潜在利益最大化。
“我们将500p x的最好部分并入G etty im ages，我们的客户将获得更大范围的图像。”G etty的C O O和执行副总裁C raig Peters表示，G etty很自豪能代表500px这一知名全球社区。该社区可以提供高质量的内容，我们期待着为全世界的客户提供这些难以置信的内容。
而5 0 0 p x的策略发展部副总裁A nita Filiciak亦表示，我们很高兴能延续500p x的品牌传统，并通过G etty世界领先的代理能力加强我们对高端市场的影响。这将是把我们的内容拓展至更广泛的客户群体的重要一步，并为公司和全球摄影师提供了重要机会。
看似其乐融融的多赢策略背后，投资者会发觉这与视觉中国收购500p x时声称的“公司还将获得全球的内容发布、渠道”的初衷相悖离。表现之一在于，被关闭的500px Marketplace，是500px的R oyalty Free（即免版税交易）图像版权平台，目的是为了满足客户广泛的内容和价格范围的需求。500pxMarketp lace在2014年成立，随后在2018年6月，500px Marketplace停止直接销售和电子商务运营。
更加令人难以理解的是，在2015年7月13日500px的B轮优先股时，双方已经签订了《素材独家代理协议》，视觉中国获得了500p x图片素材库大中华区域独家代理销售权。彼时，视觉中国仅花费了自有资金800万美元，就获得500px这一。然而，在2018年，视觉中国花费大力气在美国成立并购公司、花费1700万美元收购100%股权，最终却仅仅还是“持续拥有大中华地区的独家代理权”？这就是视觉中国所称的，增资入股500px“将是公司的全球化战略布局的重要一步，对公司全面提升核心竞争力具有重要意义”？
显然，在看来，把500p x的直销渠道和电商渠道砍掉，把500px的海外独家代理权转让给G etty，这些谜之操作，并不是“全球化战略”的视觉中国所应该采取的策略。
视觉中国让人看不懂的全球化战略的另一个案例，是收购C orbis资产的同时，积极参股G etty子公司。
时间回到2016年7月11日。彼时，视觉中国旗下子公司华夏视觉与关联方联景国际等签订了《收购协议》，约定承债式收购常州天博持有的联景国际100%股权。这意味着，华夏视觉将以4033万美元的等值人民币现金收购联景国际100%的股权，而联景国际的债务将以华夏视觉向联景国际增资或其他方式由联景国际，预计为4050万美元。上述两项总计金额为8083万美元（约合5.25亿元）。其中2亿元人民币交易对价将以视觉中国2015年非公开发行股份取得的募集资金支付。
联景国际的核心资产是全球第二大高端视觉内容版权服务供应商C orbis Im ag es（以下简称“C orbis”）持有并管理的C o rb isImag es、C o rb isMotion等授权品牌相关的图片素材知识产权、域名、商标等行业稀缺资产（以下简称“C orbis资产”），其中包含B ettm ann和Sygm a全球两大知名图片库，拥有大量的原版图片、底片、印刷物等档案，记录了19世纪至20世纪全球重大历史事件，是不可再生的、稀缺的、极其珍贵的人类历史影像遗产。
根据沃克森（）国际资产评估有限公司的评估说明，评估范围内的存货全部为库存商品，即原版图片、底片等物品，共计4，000多万套。目前存放于美国铁山公司。这些图片素材的购置价格为7703万美元，评估基准日账面原值为4.99亿元人民币，评估价值为5.29亿元。
此外，C orbis资产中还包括账面原始入账价值为1917万元（约合297万美元）的无形资产，账面值为227万元，评估价值165亿元。无形资产包括有效域名达262个，商标权共计158个，著作权共计451个。其中，域名涉及82个国家及地区，非常分散。
南都记者从视觉中国年报获悉，被列为非流动资产的C orbis图片素材，在2017年年报的期末预额为5.15亿元，而2018年半年报则显示为5.22亿元。
视觉中国在2017年年报中表示，由于收购联景国际股权实质为对“C orbis图片素材”该单一核心资产的收购，不构成一项业务合并，因此该项收购交易中不存在于可辨认资产而单独存在的商誉。
这意味着，G etty不费吹灰之力，打败了多年的劲敌。而让G etty更为获利的是，C orbis的上游摄影师资源亦流向了G etty.
在收购C orbis时，视觉中国也在积极参股G etty的子公司。2016年，视觉中国自筹资金4800万美元，通过子公司参与G ettyIm ag es公司的增资扩股，形成更加紧密的战略合作伙伴关系。
值得关注的是，在这份文件当中约定，G etty和视觉中国“均同意在签署股东协议后根据附件12的具体约定立即遵守竞业义务的约束。在股东协议的有效期（”竞业期“）内，除被其他协议明确排除或被双方认可的约定排除品牌业务或不需遵守的情形外，均应对各自需要遵守的区域内业务、直接或间接的从事经营业务、投资行为等承担竞业义务，该等义务也包括促使其各自关联公司承担同等条件的竞业义务。”
这份竞业协议，显然已经决定了在有效期内，视觉中国并不能大步开拓大中华区以外的业务。于是，2017年年报时，视觉中国阐释了与G etty的新关系，即“加强了与G etty Im ages战略性的双向排他性度合作，并在海外市场进一步向深度和广度延伸和扩展。”
值得关注的是，2017年G etty子公司营收翻倍，但净利润却减少一半。而视觉中国因而确定其综合收益率亦由正转负。
港子公司的长期股权投资初始成本为3 .2亿元。由于汇率波动，2016年确认了其他综合收益调整1314万元，2017年了确认其他综合收益调整-2062万元，截至2017年12月31日累计确认其他综合收益调整-748.21万元。
收购的表现不如预期。另一方面，将G etty和视觉中国更紧密连接在一起的是，2016年，视觉中国子公司从参股的G etty子公司取得借款2400万美元，年利率为2.5%.
南都记者在视觉中国借壳上市前的报告中获悉，“G etty Im ages Internat-ional于2011年8月以前系对公司实施重大影响的投资方；2011年8月至2013年5月，对公司实施间接影响；2013年5月后，与公司无关联关系。”
由优力易美的创始股东即廖道训等10名一致行动人设立境外特殊目的公司U IG、境外拟上市主体V C G （即“视觉中国控股有限公司”）及境内外商独资企业华夏视觉，并通过华夏视觉与境内实际经营实体优力易美签署相关控制协议，实现华夏视觉对优力易美的协议控制。优力易美全资持有汉华易美。至此，境外上市、返程投资架构搭建完成。
自2003年便与彼时的视觉中国合作的G etty，于2005年与百联优力共同出资25万美元成立华意创盖，百联优力在2007年以30万美元转让给后来的华夏视觉。
在搭建境外上市架构后，2011年5月，约定G etty将其所持华盖创意50%股权换股为V C G 20%股权。
这次的股权转让交易性质为股权整合及换股交易。当年8月1日，V C G向G etty发行502 .78万股，发行完成后G etty持有V C G 20%股权。
这背后，是G etty和V C G双方经过商业谈判确定换股比例的基础上，约定此次收购华盖创意少数股东权益的名义价格为1200万美元。有关协议中还对华盖创意100%股权价值的确立依据作出了约定，即以华盖创意过去12个月的E B IT D A的一定倍数（7.5倍）为基础来确定华盖创意100%股权的价值。实际上，这是约定的名义价格，并据此作为相关税务申报依据，双方之间并无实际现金或银行转账交易。
然而，在2013年，V C G解除境外上市、返程投资架构，调整发展方向，拟实现境内上市。为此，同年9月，G etty将其持有全部股份转让给廖道训、吴玉瑞、吴春红，股权转让价款合计616.9万美元。
此次转让完成后，G etty确认不再享有V C G及其下属公司（包括华夏视觉和汉华易美）有关的任何权益。
不过，值得关注的是，此次的定价“主要基于历史上的协议约定，并在此基础上由买卖双方经过协商谈判。”
站在巨人G etty肩膀上的视觉中国，依靠着“独家合作”的优势，从众多的本土图库中脱颖而出。2000年，汉华易美图片有限公司成立，成为中国首家互联网图片公司。2 0 0 5年，成立“华盖创意”，独家代理全球最大的数字影像公司G etty Im ages的素材。2012年收购两岸三地最大的娱乐素材供应商“东星娱乐”，正式进入娱乐行业；同时中国最大的创意设计社区“视觉ME上线运营；并整合所有视觉业务，成立视觉中国集团。
2014年借壳上市后，视觉中国复制了G etty并购壮大的道。在国外，视觉中国收购了5 0 0 p x和C o rb isIm ag es.在国内，视觉中国采取外延并购、股权合资等多种方式，通过收购上海卓越、重组亿迅、投资湖北司马彦等与主营业务协同增效。
而在收购上海卓越后，2015年视觉中国的商誉增加了7169万元，而合并亿迅则导致商誉增加1 .78亿元。商誉由2014年的10 .15亿元增至2015年的12 .65亿元。此前东星视讯带来的商誉为9060万元。
然而，2018年，视觉中国转让了亿迅资产组，因为考虑“亿迅资产组虽然有着应收账款整体质量高、风险小，货源稳定的业务特点，但同样为此承受着收款期较长、付款期相对固定以及存货资金持续占用的营运压力”；此外，为了回笼现金流，以更好地集中资源聚焦核心主业“视觉内容与服务”，中国视觉还退出主要从事文化产业各细分领域的中早期股权投资和影视文化项目投资的映月基金。
对于视觉中国而言，最为重要的两大子公司中，华夏视觉主营业务为创意类视觉素材（图片、视频等）的销售及增值服务业务，汉华易美主营业务为编辑类视觉素材（图片、视频等）的销售及增值服务业务。
其中，汉华易美与G etty的编辑类素材采购业务合作从2003年开始至今已经超过10年时间，其间每两到三年一续签，从无间断。而根据2014年披露的信息，华盖创意天津视讯已与G etty提前续签了有效期至2018年9月15日的创意类素材的采购协议。
南都记者查阅采购协议的核心条款，彼时G etty下属公司授权视觉中国两家公司分别代理销售编辑类、创意类素材，但是授权地区仅限于中国内地。
根据协议，所有的版权费用按季度支付。视觉中国两家公司还承担了所有与版权销售有关的中国税费，但G etty Im ages International应按照承担的与版权所得有关的预提税。该笔款项由视觉中国旗下公司在支付时代扣代缴，并向G etty Im ages In-ternational提供代扣代缴凭证。
视觉中国旗下公司与G etty所约定了分成费用，即销售素材的毛收入（grosssalesreceipts）乘以约定的分成比例。
虽然有关的分成比例尚未公开披露。不过，南都记者从美国证监会获得G etty的2007年10-K报表显示，销售代理（delegates）赚取和保留从客户所得版权费（the license fee）的35%至40%，而G etty将确认剩余的60%至65%为收入（revenue）。
值得关注的是，2006年和2007财年，G ettty的销售代理产生的收入占其总收入的7%，而2005财年，这一数值为6%.
事实上，视觉中国子公司对G etty的依赖性较强。从采购情况来看，2010年、2011年、2012年、2013年1至6月，华夏视觉向G etty的采购金额占当期采购总额的比例分别为73 .74%、77 .91%、68 .82%、68 .45%.同一期间，汉华易美及其子公司向G etty的采购金额占当期采购总额的比例分别为2 4 .6 4 %、29.81%、28.08%、25.45%.
从收入情况来看，视觉中国两大子公司2010年、2011年、2012年代理G etty销售素材的收入均超过8000万元，占总收入的比重分别为58 .75%、55 .06%、43 .79%.在2013年1月至6月（实际上为1- 5月），代理G etty销售素材的收入则为4000万元，占总收入的36.33%.
彼时，视觉中国管理层预计未来代理G etty销售素材收入的占比仍将进一步下降。根据预测，2016年占比将降至30%.